自2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息500bps，企業(yè)境外融資成本飆升，開始將美元融資渠道轉(zhuǎn)換為人民幣債券。與此同時(shí)，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行火熱，正在成為一種新的融資方式。讓我們來了解一下這塊離岸融資的飛地：自貿(mào)區(qū)債券與傳統(tǒng)的美元債券有何不同？對(duì)于發(fā)行人來說有何吸引力？投資者如何衡量自貿(mào)區(qū)債券的價(jià)值？

(資料圖片)

搶的是哪塊蛋糕？

自貿(mào)區(qū)債券，別名“明珠債”，是指面向上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)凱里的自由貿(mào)易賬戶的區(qū)內(nèi)及境外投資者所發(fā)行的債券，發(fā)行人多為境內(nèi)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，發(fā)行幣種可為人民幣和外幣，即所謂的“在岸的離岸債券”。

為了推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程和金融改革創(chuàng)新，我國設(shè)立了自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，自貿(mào)區(qū)允許本外幣資金有限進(jìn)入境內(nèi)市場。2015年，中國人民銀行會(huì)同商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局、上海市人民政府發(fā)布了《進(jìn)一步推進(jìn)中國自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn)加快上海國際金融中心建設(shè)方案》，“支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司或子公司在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，募集資金根據(jù)需要在境內(nèi)外使用”。

自貿(mào)區(qū)債券自2016年伊始，由上海市財(cái)政局落地首單30億元人民幣自貿(mào)區(qū)債券，但由于投資者了解程度較少，中資美元債等離岸債券市場發(fā)展迅猛，美元等外幣處于低息狀態(tài)，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行一直處于沉寂。2019年再度破冰，南京東南國資投資集團(tuán)發(fā)行了首單自貿(mào)區(qū)企業(yè)債，發(fā)行金額10億人民幣，但緊隨其后新冠疫情的暴發(fā)，自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)展再次受阻。2021年起進(jìn)入起步階段，在隨后的美元加息的背景下，2022-2023年規(guī)?？焖僭鲩L，2023年截至目前，自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到了2022年的2.6倍，發(fā)行只數(shù)也翻了一番。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2023年6月14日。

中資美元債和自貿(mào)區(qū)債均屬于離岸融資，在審批、發(fā)行規(guī)則、發(fā)行方式等方面比較類似。企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行1年期以上的自貿(mào)區(qū)債券，仍然需要向發(fā)改委申請(qǐng)辦理備案登記/審核的手續(xù)，已經(jīng)獲得外債額度的發(fā)行人，可以將該額度用于上海自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行。從幣種上來看，并沒有特殊的限制，但目前已經(jīng)發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券以人民幣為主，有極少量的美元和歐元債券，上市地點(diǎn)多選擇澳交所。募集來的資金，可以直接通過FT賬戶進(jìn)行歸集、劃轉(zhuǎn)以及還本付息。按照外管對(duì)于資本項(xiàng)目的管理，直接發(fā)行結(jié)構(gòu)的債券募集資金需全部回流至境內(nèi)；跨境擔(dān)?；蚓S好結(jié)構(gòu)發(fā)行的債券，可以選擇部分回流至境內(nèi)。

目前，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行主體均為中資企業(yè)，以城投債為主，級(jí)別普遍較中資美元債的城投發(fā)行主體低；自貿(mào)區(qū)發(fā)行的金融債屈指可數(shù)，以信達(dá)在今年5月發(fā)行的三年期人民幣債券為代表。

自貿(mào)區(qū)債的價(jià)值

從發(fā)行人的角度來看，境內(nèi)企業(yè)發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券主要基于融資成本的考慮。在中國香港市場發(fā)行美元債券的稅費(fèi)和中介費(fèi)均較高，而自貿(mào)區(qū)的金融優(yōu)惠政策可以為發(fā)行人降低融資費(fèi)用。同時(shí)，利差和匯率也是跨境融資的重要考量。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)快速加息、中美利差擴(kuò)大的背景下，人民幣貶值壓力上升，融資成本下降，對(duì)于發(fā)行人來說發(fā)行美元債的成本優(yōu)勢減弱較多。城投企業(yè)在境外市場的認(rèn)可度相對(duì)有限，從而推高了其在境外的發(fā)行成本，折中的自貿(mào)區(qū)債券從而成為了其發(fā)行的優(yōu)選。

從投資人的角度來看，自貿(mào)區(qū)債券的投資人需要為已經(jīng)開立自由貿(mào)易賬戶的境、內(nèi)外機(jī)構(gòu)或已開立境外機(jī)構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶的境外機(jī)構(gòu)，或已經(jīng)設(shè)立自貿(mào)區(qū)分賬核算單元并經(jīng)過驗(yàn)收的境內(nèi)機(jī)構(gòu)。目前上海自貿(mào)區(qū)的FT賬戶140多個(gè)，實(shí)際投資自貿(mào)區(qū)債的不足一半。與境內(nèi)的人民幣信用債相比，自貿(mào)區(qū)債券可能存在20-30bps的溢價(jià)空間，但是投資人需要在小幅的價(jià)格溢價(jià)和債券流動(dòng)性之間進(jìn)行權(quán)衡。

從現(xiàn)狀來看，自貿(mào)區(qū)債券現(xiàn)有市場的發(fā)展程度與理想狀態(tài)存在一定差距，主要基于兩大原因。

第一，上文中提到，自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行的主體主要是境內(nèi)融資相對(duì)受限的城投公司，信用下沉較為嚴(yán)重。當(dāng)境內(nèi)投資人認(rèn)為，可以接受更高的發(fā)行成本或提高其境內(nèi)融資成本的情況下，并不會(huì)優(yōu)先選擇發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券。發(fā)行人的弱資質(zhì)也體現(xiàn)在債券的發(fā)行結(jié)構(gòu)和評(píng)級(jí)上：2023年所發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券中直接發(fā)行結(jié)構(gòu)占比下滑，備用信用證發(fā)行比例顯著上升；由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)未對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)做出強(qiáng)制性要求，市場信用評(píng)級(jí)狀況的透明度也低于主要的離岸債券市場。

第二，自貿(mào)區(qū)的FT賬戶有限，投資人高度集中在區(qū)內(nèi)的中資銀行，策略上以持有到期為主，市場的流動(dòng)性較差，資金結(jié)構(gòu)單一，無法形成有效的融資渠道補(bǔ)充和人民幣區(qū)內(nèi)的良性循環(huán)。流動(dòng)性的缺陷在二級(jí)市場上表現(xiàn)尤為明顯，雖然投資人集中為中資，但仍需要境內(nèi)機(jī)構(gòu)開立相關(guān)賬戶或占用QDII額度方可進(jìn)行投資，對(duì)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的要求較高。從整體來說，對(duì)持有到期、追求價(jià)值穩(wěn)定、資金成本相對(duì)較低的投資者吸引力相對(duì)更高。

一個(gè)新的市場的開拓遠(yuǎn)非易事。自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行是我國金融創(chuàng)新的有益嘗試，并在美國加息、境外融資成本高企的背景下，為境內(nèi)企業(yè)提供了新的選項(xiàng)。市場的發(fā)展需要法律、稅收等各項(xiàng)制度的配合，對(duì)于自貿(mào)區(qū)債券來說，還有相當(dāng)長的路要走。但是至少，一個(gè)開放的中國債券市場正在國際舞臺(tái)上嶄露頭角，為中國金融市場與國際市場的接軌邁出了一個(gè)新的臺(tái)階。

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